【导读】全球知名CTA管理人Aspect Capital联合创始人兼首席执行官Anthony Todd：中国业务超越预期
中国基金报记者 吴娟娟
全球知名CTA管理人Aspect Capital联合创始人兼首席执行官Anthony Todd日前接受本报独家专访时表示，尽管展业不足一年，但其在中国的私募业务进展超越预期。他指出，当前宏观不确定性高企，投资者越发需要寻找多元化的收益来源，对CTA的需求持续提升。中国投资者不仅追求有吸引力的绝对收益，而且希望这一回报与股债市场保持低相关性。
谈及海外投资者对中国资产的态度，他表示，与欧洲投资者交流时发现，越来越多的投资者开始配置中国资产。
Aspect Capital 旗下宽立资本2024年12月在中国证券投资基金业协会登记为证券私募管理人，公开信息显示，截至目前，其管理规模在10亿—20亿元之间。
Anthony于1997年9月联合创立Aspect Capital，担任首席执行官。他亦担任Aspect执行董事会主席，决定公司的整体战略方向，同时担任投资委员会主席，在董事会层面负责风险管理。Anthony曾在Adam, Harding and Lueck Limited (AHL）、Mars & Co.和瑞银集团（UBS）工作。他拥有牛津大学物理学学士学位和法国欧洲工商管理学院（INSEAD）工商管理硕士学位。
一、进入中国市场的战略布局
中国基金报：你们在进入中国市场之前做了哪些准备？
Anthony Todd：从2011年开始，我们就在研究适用于中国市场的模型。最终决定在中国开设办公室时，很多实质性的工作已完成。
设立办公室之前，首先要回答的问题是，我们是否拥有经验和能力来构建具有竞争力的项目？关于这个问题，答案是确定的。
接下来，需要明确我们需要何种基础设施，需要认识哪些关键市场参与者，需要招聘什么样的人，办公室应设在哪里，应与哪些合作伙伴、渠道建立关系等。我们制定了商业计划，并明确需要投入哪些资源。
某种意义上，在中国设立办公室就像当年重新建立Aspect一样——从头搭建技术体系、建立团队、建设办公室、建立业绩记录。创立Aspect的经验，某种程度上适用于中国市场：深入思考业务含义，坚持长期主义，坚持按最稳健的方式把事情做好，不走捷径。
二、文化与团队建设
中国基金报：Aspect的文化核心是什么？
Anthony Todd：我们强调的文化价值包括沟通、开放、相互尊重以及对挑战的热情。这对每一位在上海工作的员工都至关重要。我们招聘的每个人都必须认同这些价值观。
我们在中国的招聘原则与伦敦的招聘模式完全一致：一方面追求观点、教育背景和方法论上的多样性，另一方面要求所有新加入的人认同核心文化价值观。招聘是保护公司文化最有效、最根本的方式。如果一个候选人非常聪明，但不认同我们的文化价值观，我们也不会录用。
三、针对中国市场的策略定制
中国基金报：针对CTA策略，中国客户最关心什么？
Anthony Todd：首先中国客户希望我们达到或超越他们对业绩的期望。这里的业绩不仅是长期优秀的绝对收益，也包括与股票和债券的低相关性。我们的目标就是提供与股市、债券市场低相关或不相关的具有吸引力的回报。
其次，无论表现好坏，投资者都需要了解背后的原因，透明度至关重要。
我们在海外运行的中国策略显示，一方面，它持续产生强劲而稳定的长期业绩——这是绝对收益；另一方面，这些回报在各种市场环境下都表现出与中国股票和债券的独立性——这是多样化效应。如果一个策略只在危机时刻提供保护，但平时没有回报，投资者的耐心是有限的，因为有时需要等待十年甚至二十年才会出现一次危机。在危机时期，投资者会觉得“持仓成本”过高。
我们的目标是：提供长期正回报（绝对收益），追求收益与其他资产的低相关性，并提供危机保护（多样化特征）。
中国基金报：为了适应中国市场，你对模型进行了哪些调整？
Anthony Todd：我们在中国的模型对趋势跟踪有相对较小的配置，对一系列其他模型有更多的配置，例如快速技术模型、基本面模型和价值模型。
我们做了如下调整：
首先，对不同频率模型权重的调整。
我们对中国市场行为有一个初步假设：中国市场在更高的频率水平上表现出趋势跟踪行为，这背后可能是零售投资者主导的市场和投资者不同的风险偏好。就不同频率模型间的配置而言，我们在中国有不同的配置机制和方法，与世界其他地方不同。
第二，市场覆盖的独特性。
中国有一个非常广泛、多样化的机会集，包括一系列高度流动、深度流动的期货品种，其他期货市场是没有这些品种的。这为我们提供了非常高水平的多样化，也意味着我们能够开发一些独特的模型，因为市场本身是独特的。
简言之，我们没有从世界其他地方复制粘贴方法到中国，而是专门为中国市场定制模型。
四、国际投资者的关注
中国基金报：你是否观察到欧洲投资者对中国资产的兴趣增长？
Anthony Todd：当我们与欧洲投资者交流时，可以看到越来越多的投资者开始配置中国股票，尤其是在过去几年中国经济复苏的推动下。
现在，随着越来越多的投资者投资中国股票、加大对中国市场的关注度，他们已从股票资产中获得一定表现。接下来他们希望能与中国股票表现低相关、可提供多样化的策略。我们的中国期货策略正好能够提供这一价值。
五、上海业务的进展
中国基金报：你们在上海的公司进展如何？
Anthony Todd：我们的策略在中国市场的表现具有竞争力团队能力以及我们与合作伙伴建立的关系，这些因素让我们能够比预期更快地扩大资产规模。因此，我们显著领先于原定进度。
六、CTA策略的历史沿革
中国基金报：能否介绍一下CTA策略的历史发展？
Anthony Todd：CTA策略历史悠久。全球首支管理期货基金于1949年由理查德·唐奇安（Richard Donchian）创立，CTA可能是历史最悠久的另类投资策略之一。正因其历史悠久，投资者可以了解它在各种市场条件下的表现——无论是良性还是危机时期，无论是通胀、通缩、增长还是衰退阶段。
CTA行业在20世纪70年代起飞，早期管理人多为美国机构。当时充斥着地缘政治紧张、石油危机、通货膨胀和经济动荡，极端的市场条件创造了机遇。许多现存的CTA都可以追溯到那个年代。
在英国，AHL成立于1987年，由我的两位朋友创立。我在牛津大学读物理学时，与AHL的“A”——迈克尔·亚当（Michael Adams）是物理实验搭档。通过他，我认识了马蒂·路易克（Marty Leuck），即AHL的“L”。他们在20世纪80年代中期成立了AHL，此后衍生出一系列CTA管理人。
目前，全球CTA形成两个并行发展的流派：美国管理人可追溯至20世纪70年代；英国或欧洲管理人大多脱胎于AHL，许多成立于20世纪80年代至90年代。
七、危机阿尔法的运作机制
中国基金报：在当前环境下，CTA如何提供“危机阿尔法”?
Anthony Todd：危机阿尔法是指CTA在持续数月或数年的严重危机期间提供强劲回报的能力。在这方面，CTA拥有经过验证的记录，包括2000—2003年互联网泡沫破裂、2007—2009年全球金融危机、2014年能源危机，以及2022年通胀驱动的危机。
危机的特征是股票和债券市场资本的持续下行。过往历史数据证明管理期货策略在这种环境中能够产生强劲的正回报。
需要区分的是，这里所谈的危机与短期价格调整截然不同。市场会频繁出现短期调整，例如今年4月的急跌，以及2018年的一系列短暂波动。这些急剧调整通常对CTA而言是具有挑战性的环境。
CTA的核心方法之一是趋势跟踪。它在多样化的市场组合中识别趋势，涵盖股票、债券以及货币、能源、金属、农产品等，这些趋势可持续两到三个月甚至更长时间。
危机期间，不同市场会产生连锁反应。通常会有资金从股票市场流出，流入债券市场，然后流向黄金、瑞士法郎、美元等资产。投资者资金流动的效应在多个时间框架、多个市场中显现。中期趋势跟踪策略可以捕捉这些趋势并从中获利。这就是为什么CTA能够在危机期间产生强劲回报。我们试图识别跨越多个资产类别的趋势，产生独立于股票和债券市场的回报。
中国基金报：哪些情况下，趋势跟踪策略会遇到困难？
Anthony Todd：具有挑战性的情况有两种：第一是急剧的拐点；第二是市场陷入狭窄的交易区间。
在狭窄区间时，模型不断寻找趋势，但没有明显趋势可以发掘。模型会被市场“鞭打”——市场轻微上升时开始做多，反转时开始做空，然后又反转，不断在顶部和底部之间切换。
就急剧拐点而言，今年4月就是很好的例子。美国总统在4月第一周宣布实施关税，导致市场短暂急剧调整。这种调整对中期趋势跟踪具有挑战性。如果发展成持续数周或数月的全面危机，我们的模型会做出反应，但在非常短的时间框架内，对中期趋势跟踪策略来说是困难的市场环境。
八、模型频率配置的哲学高频并非最优解
中国基金报：捕捉危机阿尔法，是不是模型频率越高越好？
Anthony Todd：很多人有一个误解，认为危机来临时应尽可能快速反应。其实不是这样。历史上大多数危机中，市场不会直线崩溃，而是在一段时期内大幅下跌，但会有虚假复苏。为了捕获危机阿尔法，关键是在那些虚假复苏时，模型依旧可以把握住长期趋势。
设计慢频模型的目的是锁定中长期趋势。当有重大市场调整时，例如2000—2003年标普500指数下跌超过50%，我们的长期模型试图锁定长期趋势。短期模型则提供风险管理覆盖，在急剧拐点时做出反应。
市场急速反转时，我们不想整体加速模型。一旦如此，虽然在拐点时响应更快，但会损害捕获长期市场下跌的能力。如果模型对市场反应过度灵敏，我们会频繁地在下跌趋势中被震荡出局，从而失去危机阿尔法属性。
我们构建频率配置的方式有意设计为保护危机阿尔法特征，以最大化捕获持续危机的可能性。因为大多数投资者投资CTA是为了获得危机阿尔法特性，我们的目标是产生强劲、有竞争力的中期表现，同时特别提供危机阿尔法特性。
十、假设检验驱动的研究方法避免曲线过度拟合
中国基金报：Aspect如何运用机器学习方法？
Anthony Todd：我们专注于基于假设检验的机器学习方法，以避免曲线过拟合。系统投资管理中最大的风险之一就是曲线过拟合。
避免这种情况的方式是不采用纯粹的数据驱动方法。我们从关于市场行为的假设开始，阐明试图捕获的效应是什么，以及该效应的失效案例是什么。
在阐明市场行为假设之后，我们尝试建立检验假设的模型。这与从数据开始、建立模型、进行回测，然后试图解释为何有效的方法截然不同。
以趋势跟踪为例，其背后是羊群效应：少数人开始识别市场中的机会，然后其他人跟随。通过新闻或互联网文章得到强化，带来更多参与者。这种波浪效应、羊群效应是趋势跟踪策略的驱动力。
在确定这是关于市场行为的可行假设后，研究人员的技能就应用于检验该假设。若假设成立，那么任何市场都同样可能有趋势。有了假设，就可以开始建立一套模型来捕获它。
假设检验方法与从数据开始的方法完全不同。如果向一系列机器学习模型投入大量数据，特别是现在随着AI模型的出现，最终会得到看起来非常引人注目的交易模型。但是，它在未来会表现优异吗？可能不会。
十一、20162020困难期的反思市场质疑与系统验证
中国基金报：趋势跟踪本质上研究羊群行为，如何识别其衰退的迹象？
Anthony Todd：趋势跟踪在2016—2020年经历了相当困难的时期。当时，许多评论员认为这个领域过于拥挤，管理人数量太多；一些学者甚至提出市场行为已发生变化。有人认为市场噪音增多，应降低模型频率；也有人认为市场反应更快，应提高模型频率。那确实是动量收益显著衰减的时期。
我们在那个阶段进行了大量研究，逐一验证各种假设。
第一个假设：拥挤效应。
我们构建了简单的趋势跟踪模型，应用于CTA组合中最常交易的100个市场。我们估计，专门用于趋势跟踪策略的资金规模在1500亿—2000亿美元之间。结合期货市场的日均成交量及持仓量数据，如果确实存在拥挤效应，我们应能观察到CTA在这些市场中的主导性影响。
然而，我们与多家机构分别得出的结论完全一致：没有证据表明CTA赛道存在拥挤。
第二个假设：市场行为发生结构性改变。
这一假设认为市场的统计性质已不同以往。但我们找不到任何统计上稳健的证据支持这一点。
因此，我们在持续改进模型的同时，保持了原有的频率配置。我们相信，趋势收益的疲弱是暂时而非永久的。
事实证明这一判断正确。2022年，随着全球股票和债券市场同步大幅下跌，CTA再次展现出极强的危机阿尔法，那一年是我们有史以来表现最强的一年。而部分同行在低迷期选择调整模型或改变策略风格，在2022年市场危机中表现不佳。事实再次表明：要从统计相关性出发，探究其背后的因果关系。假设检验正是识别因果关系的关键方式。
编辑：格林
校对：乔伊
制作：小茉
审核：陈墨
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